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債市:蟄伏待曙光 尋覓結構性機會

2018/1/2 15:35:05  文章來源:中國證券報  作者:王姣
文章簡介:硬幣的另一面是,后期隨著監管政策的落實及無風險利率對實體傳導效應的顯現,也不排除貨幣政策邊際放松的可能。對于需求層面的判斷,目前市場存在一定分歧,但總體而言,理財監管仍然存在較大的不確定性,債券需求釋放的關鍵仍然在于銀行。

  走過2017年的單邊熊市,10年期國債收益率最終險守4%大關。冬去春來,市場流露出對債市“復蘇”的渴望,“新一輪債牛前夜”的預期重現。

  當下,我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段,積極的財政政策取向不變,穩健的貨幣政策要保持中性,去杠桿、嚴監管將持續推進,金融生態鏈重塑仍在路上,由此市場主流觀點認為,盡管2018年債市配置價值漸現,但經濟韌性較強、通脹壓力猶存和流動性環境中性略緊,市場暫時還看不到有趨勢性機會,應慎言“債牛前夜”,蟄伏中博弈結構性交易機會。

  基本面仍是“地心引力”

  2017年債市全面入熊,10年期國債收益率大幅上行近100基點,10年期國開債收益率年內最大漲幅近130BP,調整的時間和幅度均為歷史罕見。

  這輪債市調整與以往一個明顯的不同之處在于,基本面對債市的影響有所弱化。回顧近幾年的市場表現,2012年之后名義經濟增速的波動被熨平,無風險利率的政策驅動特性變得更為明顯。但恰如機構所言,經濟基本面作為無風險利率的“定價中樞”,仍然起著牽引利率走勢的作用。

  “基本面影響看似弱化,但仍是債市的‘地心引力’。”中金公司(港股03908)指出,從目前的格局來看,2018年實際GDP增速小幅放緩的概率偏大。

  這一判斷也是當前市場的相對一致預期。中信證券(行情600030,診股)(港股06030)認為,2018年經濟將要“韌性”不要“周期”,GDP增速預計在6.6%-6.8%,“韌性”預計來自宏觀調控的適度托底。東方證券(行情600958,診股)(港股03958)表示,2018年,地產增速預計小幅下滑,制造業投資企穩回升,基建是平滑劑,總量經濟大起大落的概率都不大,預計總體平穩。

  不過,以招商證券(行情600999,診股)(港股06099)、安信證券為代表的部分機構對2018年經濟看法相對謹慎。招商證券認為,2017年穩增長靠的還是“融資擴展”+“財政擴展”+“出口改善”,但2018年三大因素的邊際改善空間有限,預計2018年GDP增速可能會探底6.5%。安信證券同時表示,2018年中國經濟增速將降至6.5%附近,經濟增速將進一步回落的原因主要有全球經濟的共振走弱、去杠桿對非金融企業的壓力、家庭部門去杠桿對房地產行業的影響將較為嚴重、經濟出清之前財政貨幣政策難言放松等。

  總的來看,目前市場已經形成了經濟有韌性、增速穩中略降的預期,但分項判斷千差萬別,后續需謹防尾部風險和預期差。此外值得注意的是,許多市場人士對2018年物價表示擔心,認為CPI中樞可能在2.3%甚至更高,通脹階段性超預期可能是未來的潛在風險點。不過多數機構認為,2018年整體通脹壓力仍較溫和,尚不會給貨幣政策以明顯壓力。

  “緊貨幣+嚴監管”延續

  如果說基本面是債市的“地心引力”,那么政策面或許仍是左右2018年債市的“主旋律”。目前來看,2018年“緊貨幣+嚴監管”的政策組合大概率延續,由此債市面臨的壓力依然較大。機構普遍認為,2018年穩健中性的貨幣政策基調不會改變。

  中信證券指出,在保持穩健中性的貨幣政策取向下,放量和加價的“量價分離”的政策組合將得到延續,從量上看,央行將繼續通過定向降準、公開市場投放、SLF等定向投放的方式進行數量供給,并加大對普惠金融的支持力度進行結構調控,保證經濟穩步增長和(港股00001)經濟韌性;價格方面,央行將根據實際情況漸進跟隨美聯儲加息以維持中美利差、穩定匯率水平的有利條件,很有可能延續2017年12月加息的步驟,加快加息節奏、縮小加息幅度,小步快走加息。此外,央行可能對存貸款基準利率進行非對稱加息,即提高存款基準利率同時保持貸款基準利率處于當前水平。

  與此同時,金融防風險政策逐步落地,對金融生態鏈和資管生態的重塑仍在進行當中。機構分析指出,去杠桿雖已取得一定成效,但政府加強監管的決心并沒有發生變化,未來金融監管依然是影響債市的核心因素。

  硬幣的另一面是,后期隨著監管政策的落實及無風險利率對實體傳導效應的顯現,也不排除貨幣政策邊際放松的可能。

  “假使2018年貨幣政策出現松動,觸發劑有可能是經濟出現下行壓力、金融去杠桿顯效或金融機構出現流動性事件沖擊。”中金公司指出,貨幣政策的適時軟化也許在2018年看得到且可能是債市面臨的一個機會,在融資需求回表、監管趨嚴背景下,降準的必要性會逐步提高。

  供需力量再平衡

  除基本面和政策面的因素外,市場交易主體由配置型機構轉向交易型機構,也使得最近這輪債市調整有別于以往。對2018年債市而言,供需力量再平衡也可能是一個突破口。

  供給層面上,2018年債券的發行量或在預期之內,尤其地方債供給沖擊將減弱。海通證券(行情600837,診股)(港股06837)指出,地方債方面,13.4萬億元的地方債務置換將在2018年到期,置換額度邊際下滑;國債方面,中央弱化經濟數量、強調經濟質量,這意味著財政刺激出現概率較低,國債凈融資額將較為平穩增長;政策性金融債發行量相對而言更加根據市場利率情況進行調整,如利率大幅抬升的情況下政金債發行量銳減。

  另據中信建投證券(港股06066)測算,預計2018年國債供給量為3.37萬億元,地方債供給為4.08萬億元;此外,預計2018年國開行、進出口行和農發行債券發行規模分別為1.43萬億元、5400億元和1.02萬億元。整體而言,2018年債券整體供給壓力大概率減輕。

  對于需求層面的判斷,目前市場存在一定分歧,但總體而言,理財監管仍然存在較大的不確定性,債券需求釋放的關鍵仍然在于銀行

  天風證券預計,2018年銀行對利率債的配置需求將略有收縮。首先,總量上,2017年以來銀行金融機構總負債同比增速不斷下降;其次,負債端結構不穩定,壓制銀行配置利率債需求。

  “銀行配置需求較難明顯修復,交易型需求也可能繼續受到壓制。”長江證券(行情000783,診股)認為,同業存單納入MPA考核的實施,或削弱部分銀行配債能力;地方債的發行和較為旺盛的實體融資需求等,也不利于銀行配債需求的修復。同時,隨著防風險的持續推進,銀行同業業務或繼續收縮,理財等規模或趨于回落,債券交易型需求也將趨弱。

  不過中信建投證券認為,2018年銀行配置需求存在改善的空間,盡管理財凈值化管理仍可能給銀行帶來流動性壓力,但是2018年融資需求的下滑可能刺激銀行加大債券的配置力度。此外,保險和海外配置力量也有望邊際上提振債市需求。

  博弈結構性機會

  自2016年10月以來,本輪債券熊市已經持續了近14個月,以10年期國債和國開債為代表的長端利率債收益率水平,調整幅度已高達130BP和184BP,調整時間和幅度已經不亞于2013年。從絕對水平來看,目前10年期國債和國開債收益率分別接近4%和5%,3年期和5年期中票AA+中票收益率也已突破5.5%,均接近歷史高位,配置價值逐漸顯現。

  在此背景下,近兩月市場對債市正處于新一輪“牛市前夜”的看法重新增多,主要邏輯包括經濟增速下行、通脹壓力不大、融資需求回落下銀行配債增多等。如海通證券2017年11月底開始高呼“新一輪債券牛市前夜,不要倒在黎明前!”

  但綜合機構年報來看,多數觀點認為,2018年經濟有韌性、增速穩中略降,“緊貨幣+嚴監管”的政策組合將延續,供需面臨再平衡挑戰,整體環境并不支持債市出現趨勢性機會,2018年如何抓住結構性機會也許更為關鍵。

  長江證券指出,從傳統經濟基本面和流動性視角來看,較強的經濟韌性、明顯回升的通脹和中性略緊的流動性環境,均不支持債市出現趨勢性機會。同時,超額準備金率持續低位下,地方債的發行和較為旺盛的實體融資需求等,也不利于銀行配置需求的修復。此外,金融防風險的推進,繼續對交易型需求形成壓制。綜合來看,債券配置價值逐漸顯現、趨勢性機會難見,慎言債牛前夜、前夜或較漫長。

  那么2018年長端利率是否存在下行機會?“我們覺得可能會有,這里面會有兩個邏輯支撐:一是2018年貨幣政策雖然整體是穩健中性,但存在邊際放松的可能性;第二是2018年債市供需的局面會有改善。”中信建投證券表示。

  中金公司指出,2018年一季度初,由于是傳統的供給淡季,美聯儲加息利空兌現,MPA、LCR考核結束,定向降準推出,保險開門紅,容易產生交易性機會,但資管新規、信貸開門紅等導致市場做多的空間和可持續性都存在不確定性。2018年二、三季度則建議關注融資需求萎縮、金融和資管生態鏈重塑進程、事件性沖擊以及貨幣政策軟化隱含的“絕地重生”機會。

  整體而言,2018年將是危中有機的一年,債券市場既面臨著全球貨幣環境趨緊、國內金融去杠桿、嚴監管等壓力,也有經濟增速下行壓力猶存、債券配置價值提升、貨幣環境或邊際改善等因素的支撐,收益率大概率區間震蕩,其間不乏階段性或結構性交易機會,建議投資者合理控制組合久期,耐心等待利空進一步釋放,擇機參與波段,并合理利用對沖工具,降低組合波動的風險。

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